李国飞:市场未来会以什么理由提升中国平安的估值

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  我为什么会写这篇文章呢?缘起并不是我想刻意推荐某一只股票,而是我想进一步阐述我所坚持的一种投资哲学,这种投资哲学非常强调估值的水平,而这篇文章的内容就是专门探讨估值调整的。去年3月,我在高礼价值投资学院作了一次关于价值投资理论的演讲-----《投资框架2018》,我认为,公司是没有所谓价值的,电脑屏上不停跳动的股票价格不过是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识,这个共识包含了一系列非常脆弱的假设,包括基本面的、宏观面的等等,这些假设随时都可能发生改变,共识也只好发生变动,股价因此上下波动,市场参与者的共识认为公司值多少,它就是多少,仅此而已,但是,尽管如此,我们仍然要估算一个公司值多少钱,但是这种估算并非仅依靠各种基本面数据计算一个公司的“真实价值”究竟是多少,而是估算未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。这个估算模型我们可以用一个简单的公式来表达:

  股价=估值(如PE、PEV等)*业绩

  股价上涨倍数=估值上涨倍数*业绩上涨倍数

  按这个模型,要估算某一个公司未来能涨多少,先估计未来它的业绩能增长多少,然后再估计市场给它的估值有多少变化,才算完成。

  在文章《投资框架2018》里,已经对平安的基本面进行了比较详细的分析,但对未来估值会如何变化着墨不多。我觉得市场未来可能会调升平安的估值,那具体是谁做这个“调高”的动作呢?一般是券商行业里有影响的分析师,他们的研究报告对市场影响很大,他们对估值作调整的理由是什么?这是一个非常重大的问题,我做投资已经很多年了,也是通过持续观察和思考,才渐渐明白估值调整这个游戏是怎么玩的,这篇文章具体结合平安这个案例,我来揭示一下这个游戏规则到底是怎么样的。在这篇文章里,我自己既是一名研究公司基本面的投资人,同时还“角色扮演”一名行业的分析师,这是一个很有趣的尝试。

  未来两三年,如果分析师要上调平安的估值,我觉得可以有以下四个理由:

  1、NBV恢复快速成长;

  2、对偿二代所带来的商业模式的变化有更深入的认识;

  3、对多元化业务的竞争优势有更深入的认识;

  4、利率预期发生改变。

  以下进行详细分析。

  二、四个理由

  1、NBV恢复较快增长

  NBV(新业务价值)可简单理解为新的一年销售的保单所产生的未来利润在年内的贴现,可以转化为EV。分析师对NBV的增速非常重视,因为增速代表公司业务发展的潜力,NBV增速越高,分析师所给的PEV也越高,为了让大家理解NBV增速对保险公司估值有多重要,我介绍保险股的另外一种估值方式。

  公司市值=EV+N*NBV(N指倍数)

  在这种估值方式下,关键是如何确定估值倍数N是多少,这是一个非常主观的事情,但是仍有一定规律可言,主要是NBV的增速越高(也可以对比下新业务价值率,但其影响已经体现在NBV增速里了),倍数N就给得越大。以友邦为例,友邦这几年新业务价值增长不错而且还算稳定,2016年至2018年增速分别为25.1% 、16.6%和23.4%,预测2019年增速为21%(大摩的假设),这种情况下,目前市值所蕴含的2018年NBV倍数是17.1倍,2019年蕴含的NBV倍数是12.6倍(按大摩假设NBV增长21%,EV增长12.8%计算)。

  我们再来看一看平安,这几年寿险新业务价值增速非常好,2016年、2017年的增速分别是27.4%和32.6%,但2018年增速大降至7.3%,这种情况下,市场给平安集团整体的这个N是多少呢?我把平安集团当作一个整体来估值,实际上,平安集团除了寿险每年贡献新的价值,别的部门也贡献了很多价值 (非寿险部分所产生的利润约占集团利润的35%),但是我也直接套用以上公式计算 (相当于假设除寿险之外的部门新一年不产生任何利润了,其实这并不严谨,这会导致高估倍数N),以此作为一个非常保守的参考,顺便也可以感受一下平安被低估的程度,我觉得还是有意义的。平安目前市值所蕴含的2018年的NBV倍数是6.5倍,蕴含的2019的NBV倍数是是3.4倍(假设NBV增长10%,EV增长20%,要说明的是,这是一个非常保守的预测,实际上我自己预测的EV增长要比这个数字高不少),都比友邦低多了。

  上述的这个估值方式,最终是可以转化为比较简单的PEV估值方式的,倍数N越大,PEV也相应就越大,之所以专门指出,只是想换个更直观的角度去印证NBV增速对PEV估值的重要性 。

  去年平安寿险的新业务价值增速为什么下滑这么多呢?原因很多,首先,2017年发布的134号文对短期理财型保险产品的销售进行了严格控制,此外,2018宏观经济非常糟糕,保险产品可以视同为非必需消费品,销售受到冲击是必然的,那未来平安的NBV增速会是多少呢?分析师们总是用线性思维进行推测,彭博显示,他们由此推测今年增长只能是个位数了,最多是10%,明后年分歧还比较大,但是他们并不固执,如果新的报表数据超过他们的预期,他们就会马上重估,他们这么做是可以理解的,他们更乐于做切香肠式的预测调整,因为在没有见到确切的报表数据转好之前,太快地上调预期,大部分情况下会被同行认为不够严谨。

  未来NBV的增速会如何呢?我认为去年保险业的坏消息实在太多太集中而且非常实质,这种恶劣的经营环境算是对保险公司做了一次超高强度的压力测试。平安下半年的销售情况出乎意料比上半年要好(要强调的是,去年下半年的经济情况包括中美贸易战情况远比上半年更严重),今年宏观经济情况有明显好转,特别是中美贸易战有望趋缓,较大力度下调个人所得税有利于保单销售,从前两月公布的月度保单数据来看,保险(尤其是新业务价值率很高的健康险等保障型产品 )需求仍然相当强盛,去年新业务价值7.3%的增长很有可能是一个阶段性的低点,未来两三年内,甚至不排除今年,NBV的增速重回10%以上,甚至在明后年达到15%左右以至更高,是完全有可能的。

  我之所以有这种信心,是我认为中国保险尽管发展了这么多年,但是还处于发展的早期阶段。看下面三张图:

  

  2017年中国的保险密度(每年人均寿险保险支出)只有225美元,低于全球人均353美元的水平。

  

  2017年中国的保险深度(每年寿险保险收入占GDP的比重)只有2.68%,低于全球3.33%的水平。

  

  中国寿险资产和银行资产相比,只有5.2%,美国、日本、台湾是这个比值的4倍至11倍。

  我还想特别指出,每年所销售的寿险产品中,长期保障型产品所占比重并不高,包括平安在内的几个大保险公司大约只有百分之三四十,中小型保险公司更低,而中长期保障型产品才算是“真正”的保险,如果以这个金额计算保险深度和密度,那更是小的可怜。

  这些数据表明,中国保险发展空间巨大,任重而道远。保险产品中我觉得最值得关注的是健康险,这些年国内由于污染严重等原因,癌症等恶性病的发病率相当高,而且医药费越来越高,健康险因此成了刚需,我能感觉到周围朋友自觉买保康险的意识越来越强,而这种趋势才开始不过五六年。

  基于以上原因,我对平安未来NBV增速相当有信心,去年情况如此恶劣都有7.4%,未来恢复到10%--15%,甚至更高,好像也不难吧。

  未来随着NBV增速的增长,平安的估值(PEV)就会被分析师切香肠式的逐次调高。在NBV增速处于阶段性低点时买入,静候未来PEV估值探底再上升,是投资保险股的一个重要策略。

  2、对偿二代所带来的商业模式变化有更深入认识

  中国自2016年正式实施偿二代监管制度及相应的会计准则,走在了全世界的最前列。在实施的两三年时间里,监管机构和保险公司在小心翼翼地适应并完善这个全新的制度,而同期还发生了很多大事,2017年保险业134号文发布,强调保险姓保,期望通过产品设计的角度限制中短存续期产品的设计,这个文件对保险业2017和2018年的运营以及会计报表影响巨大,另外,2018年平安第一次实施IFRS9新会计准则,适逢当年股市暴跌,平安的业绩因此受到了比较重大的冲击。这些因素叠加在一起,产生了很多数据干扰,让我们不容易理解偿二代本身所给保险业商业模式所带来的石破天惊的变化,从大量非常复杂的数据里,我筛选了两个方面的数据阐述这个问题,并且尽可简明易懂:

  (1)保险业从重资产模式转型为轻资产模式。

  平安在公司业绩ppt里是这样表述的:“偿二代下,剩余边际被认可为资本,为实际资本的重要组成部分;偿二代下,如果新业务盈利能力较强,其剩余资本大于要求资本,贡献资本”,这段话有很多专业术语,不容易理解,我用更通俗易懂的文字表述一下,寿险业务以前一直是重资产业务,原因是卖保险需要消耗资本金,如果不补充,则严重影响业务扩张。偿二代会计准则较偿一代最大的改变是,已销售的保险产品(主要是指盈利能力强较的长期保障型产品)未来的利润可以折现回来补充资本,下图是平安寿险净利润、净资产与核心资本增加的关系。

  

  2015年还是偿一代,平安寿险净利润207亿,净资产增加了134亿,核心资本因此也只增加了167亿,而实施偿二代的2016年,当年净利润244亿,净资产增加了157亿元,但核心资本却狂增了833亿,2017年更厉害,净利润361亿,净资产增加了586亿,但核心资本却飙升了1787亿(这和股市蓝筹大升有关),经济形式极为恶劣的2018年(同时受实施IFRS9会计准则以及股市大跌的影响)净利润587亿,净资产只增加了184亿,但核心资本却也增加了613亿,可见,核心资本的增加不再依赖于当年净资产的增加或者净利润的增加(净利润的增加其实已经体现在净资产增加里了),这样一来,保险公司就不需要通过频繁增发新股或者发行次级债、可转换债等来增加核心资本了,这个变化的意义在于,保险公司盈利能力强的长期保障型险种卖的越多,它的核心资本就增加得越多,然后就可以卖更多的保险,核心资本也就继续增加,不断反复加强,保险业的商业模式由此从重资产模式转变为轻资产模式,这是一个革命性的变化。平安长期保障型产品销售一向不错,其所产生的新业务价值占全部新业务价值的比重一向较高(2018年高达67.7%),平安因此成了偿二代最大的受益者。另外值得一提的是,由于核心资本变得相对充裕的缘故,保险公司常规性的分红率也会提升,这也是有利于提升估值的。

  (2)利润前置

  偿二代还带来一个重大变化,就是新业务价值前置,由此带来的利润也将前置,下面这张图反映了这一变化,通俗来说,以前(偿一代)卖长期保障型产品,第一年这项业务往往是亏钱的,前面五年,会计上反应也往往是亏钱的,偿二代后,第一年,还有前面五年会计反应一般都是赚钱的。

  

  这还会带来几个重大好处:相对于偿一代,偿二代下当年新业务价值(NBV)增加了,内含价值(EV)增加了,当年的净利润也增加了,这样导致分红也增加了,下表充分说明了这一点,2015年本来已经是保险业非常兴盛的一年,各项指标已经很不错了,而2016年实施偿二代后,当年NBV激增64.7%,剩余边际(比较复杂的保险概念,是净利润的主要来源,不详细阐述了 )大增37.4%,集团分红大增41.5%(第二年又增长了99.1%),分红率从2015年的17.9%增长4.1个基点达到22%(第二年又增长了8.6个基点到30.6%),在经营环境非常困难的2018年,平安的NBV仍实现7.3%的增长,剩余边际、集团分红仍然有27.6%和 21.9%的可观增长,分红率也达到了31%,这样的一个成绩,除了平安员工工作非常努力之外,偿二代也起了很大的作用。

  

  实施偿二代,分析师会有一个担心,既然似乎可以无限扩张了,那会不会导致寿险的杠杆率(总资产/净资产)大幅上升,从而导致风险急增呢?看下表,

  

  自2016年实施偿二代以来,平安的杠杆率其实是下降的,另外四家大的保险公司略有升降,但总体变化也不算大,可见这个顾虑是没必要的。

  讨论偿二代后平安商业模式的优劣,还有一个角度,就是和别的非常优秀的金融公司如招商银行进行比较,平安集团按PEV估值,招行按PB估值,本质上都是按资产进行估值,是有一定可比性的,至少可以给我们作一个参考。

  

  净利润增长方面,自2016年以来三年招行增幅分别是 7.6%、13.0%和14.8%,平安集团增幅是15.1%、42.8%和20.6%。

  资产增长方面,自2016年三年来招行净资产增幅分别是11.5%、19.4%和12.5%,而平安集团EV增长分别是15.3%、29.4%和21.5%。

  盈利能力方面,自2016年三年来招行加权ROE分别是16.3%、16.5%和16.6%,而平安集团加权ROE分别是17.4%、20.7%和20.9%(其实平安 ROEV才是更好的盈利能力指标,分别是21.0%、26.7%和23.7%)。

  无论哪个方面,平安集团都超过了招行,而且还超过不少,而按最新股价计算(4月12日收盘价),估值方面招行PB是1.73倍,而平安集团PEV是1.46倍,按最新预计测算,招行2019年PB是1.50倍,平安PEV是1.21倍(预测平安集团2019年EV增 长20%,招行净资产增长15%),招行的估值比平安集团要高一些。

  以上从两个方面探讨了偿二代的实施对保险公司商业模式变化所产生的重大影响,保险公司从重资产模式转型为轻资产模式是非常重大的变化,所有金融公司的发展都受核心资本的制约,普遍都要不断地增发新股或者债券来补充资本,偿二代通过将本来属于负债的剩余边际直接转化为核心资本,完美地解决了这个难题,理论上它好像可以无限扩张了(实际上还是会受到别的条件的约束的),在所有金融行业里,我觉得偿二代后保险业的商业模式是相对最完美的,实施三年包括经营环境非常困难的2018年,其效果已经初步体现出来了,实施时间越长,它对保险公司的成长和盈利增长的贡献就越明显越重大。看了很多大行报告,我觉得分析师们普遍重视不足或者分析不够深入,如果未来分析师们能够更充分更深入地理解其内涵,我相信是有机会大幅调升其估值的。

  3、对多元化业务的竞争优势有更深入认识

  平安坚持“金融+科技”、“金融+生态”战略,全面支撑“金融服务、医疗 健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设,平安同时拥有寿险、产险、银行、信托、租赁、金融科技等业务,平安的这种业务形态,在全球主要的金融公司里非常罕见。券商分析师们是怎么给平安估值的呢?方法是把各项业务的市值加总后再打一个折扣,看最新的平安的报告,大摩折扣是15%,高盛是10%,折扣意味着他们有某些担忧。

  分析师们对所有所谓多元化的公司都是这样的估值方法吗?不是的,对于阿里、腾讯、亚马逊这样有多种业务的互联网公司,分析师的估值方法是各项业务的市值加总后给一个溢价(但在他们编制的估值模型上,更多表现为给每一个单独业务予更高的估值,效果是一样的),为什么呢?分析师主要认为有两个巨大的竞争优势:1、不同业务之间可以共享客户,从而实现交叉销售,降低获客成本同时提升利润。例如腾讯的qq客户可以同时也是腾讯手游、qq音乐、腾讯视频、理财通的付费客户;2、很多业务属于高科技行业,能够显著提升工作效率和竞争力,同时这些业务未来发展空间巨大。例如亚马逊的云业务,对其电商主业的效率和竞争力帮助很大,同时云业务未来发展空间巨大。

  平安开展多元化业务是否也具有相同的优势呢?我觉得当然是的,有数据为证:

  (1)共享客户,交叉销售

  

  截至2018年末,2018年个人客户数1.84亿人,同比增长11%,新增客户中来自集团五大生态圈的互联网用户占比35.6%。个人客户中同时持有多家子公司合同占全部客户的比例是34.6%,占比较年初提升6.1个百分点。集团客均合同数2.53 个,较年初增长9.1%,平安从每个客户所赚到的钱(客均营运利润)531.25元,同比上升18%。平安的商业模式非常像互联网平台型公司,“一个客户、多种产品、一站式服务”,收入和利润=用户数*ARPU(每用户平均收入),目前平安正处于一个用户数和ARPU双升的过程。

  另外,我再提供一组平安银行交叉销售的数据。

  2018 年,平安银行综拓渠道(指集团内部其他业务部门推荐客户来平安银行这一种渠道)客户(不含信用卡)新增 295.87 万户,占零售整体新增客户(不含信用卡)的比例为 29.8%,其中高净值私财客户净增5.42万户,占整体净增私财客户的比例为40.1%;管理零售客户资产(AUM)余额净增1,403.59亿元,占零售整体净增客户资产余额的比例为42.5%;

  综拓渠道发放“新一贷”(平安银行最重要的个人贷款产品之一)487.08 亿元、占整体比例43.4%,发放持证抵押贷款429.68 亿元、占整体比例为 45.5%,发放汽车金融贷款 341.67亿元、占总体比例为 23.1%,信用卡通过综拓渠道在新增发卡量中占比达39.0%。

  综拓渠道推荐客户的资产质量优于其他渠道,其中“新一贷”综拓 渠道不良率 0.45%,较整体不良率低 0.55 个百分点;持证抵押综拓渠道不良率0.05%,较整体不良率低 0.09 个百分点;汽车金融综拓渠道不良率 0.41%,较整体不良率低 0.13 个百分点;信用卡综拓渠道不良率 1.10%,较整体不良率低 0.22 个百分点。

  以上这些数据充分说明,平安内部多元业务之间有很强的协同效应,客户获取成本降低的同时品质优良,交叉销售频次和金额显著增长。

  (2)高科技提升效率, 发展前景广阔

  平安每年将收入的1%用于科技研发。拥有业界一流的研发团队,科技研发人员2.9万名,截至2018年底,科技专利申请数较年初增加9,021项,累计达12,051项,位居国际金融机构前列,其中PCT及境外专利申请数量累计达3,397项,在“2018年全球金融科技发明专利排行榜”中,排名第一。下图是近年平安在人工智能、区块链和云等高科技领域所取得的一些成绩。

  

  在金融服务领域,平安人工智能技术已涵盖智能预测、智能风控和智能服务等领域,为客户提供快速理赔、智能双录、中小型企业贷款审批和智能客服等功能。在智能风控领域,平安通过端到端线上化的微表情面审风控系统,与人工审核的匹配度近90%,可节约近40%的人力成本。平安的各项业务都在大规模应用集团高科技研发的成果,显著提升了工作效率和竞争力,以寿险业务为例,具体见下图的介绍。

  

  平安金融科技主要包括陆金所、平安好医生、金融一帐通、平安医保科技,汽车之家这五家公司,这五家公司发展都很迅猛,如果把盈利阶段分为设立平台、流量及数据积累、收入爆发式增长及利润贡献四个阶段,这五家公司分别处于以下阶段:

  

  目前有盈利的只有陆金所和汽车之家(平安好医生已经非常接近盈利了),但是整体上也已经盈利了,2018年金融科技板块一共贡献了67.7亿元归母营运利润,占集团的比例为6.0%。这几家(不包括汽车之家)公司目前的估值情况如下:

  

  以上两点是想说明平安通过多元化经营所获取的巨大的竞争优势,与腾讯、阿里、亚马逊等高科技公司有颇多相同之处。

  除此之外,我还想特别指出,市场对平安多元化经营有所顾虑,还有一个重要原因,就是对平安银行的经营,尤其是它的坏帐比较担心。确实多年前平安对公业务积累了巨额的坏帐,但是自从2016年底更换董事长之后,管理层以很大的魄力从对公银行转型零售银行,成效相当显著。零售业务收入占比从2015年的27%上升到2018年的53%,零售业务利润占比从2015年的17%上升到2018年的69%,市场最关心的资产质量有了脱胎换骨的提升。下面这张图有多项指标充分证明了这一点,其中,大家非常关心的“逾期90天占比”已从2016年的2.75%下降到2018年的1.7%,逾期90天的拔备率已从2016年的99%上升到2018年的159%。

  

  下面这张图反映的是平安银行每年的资产减值损失与营业利润的关系。

  

  连续四年,平安银行核销坏帐力度惊人,2018年资产减值损失核销了479亿,而同期营业利润只有323亿,两者比值高达148%,是所有上市银行里是最高的(这个比值2018年招行是57%,工行是43.5%,建行是49%),值得预期的是,在未来的两三年,如果平安资产减值核销大幅减少,那么平安银行的利润就会有跳跃式的上升。平安银行的基本面这几年发生了很多变化,这对提升平安集团整体估值有十分正面的意义。

  越来越多的数据表明,平安多元化经营、军团式协同作战是平安在竞争中的巨大优势,在与现在国内几家大的纯寿险公司相比,平安竞争有更高的维度,高维打低维,势不可挡,平安已经从1.0版本的传统保险公司进化到2.0版本的科技金融公司,而它的竞争对手还在传统的1.0版本里苦苦挣扎,输家其实是输得不明不白。近十年来平安的市场份额持续上升,在保险业非常看重的每年“新业务价值”所占总体份额这个指标上,平安是连年持续上升,2018年又上升了约4个百分点,所占份额接近40%了,按这个趋势,再过几年就会占据中国保险业的半壁江山,平安所占的市场份额,一如某些号称赢家通吃的互联网知名企业那么强大,我对比过美国、日本、台湾和香港,我对比过美国、日本、台湾和香港,没有任何一个保险龙头的市场份额能和平安相比,而且还相差甚远。再看盈利能力的对比,见下图:

  

  平安四年来加权ROE分别是17.1%、17.4%、20.7%、和20.9%,持续上升,而且大幅领先竞争对手。

  在互联网行业,大家公认阿里腾讯的盈利能力是最强的,平安也“斗胆”来比一比,看看如何。

  

  2016年,平安净利润624亿,超过了阿里和平安的433亿和411亿;2017年,平安净利润891亿,超过了阿里和平安的640亿和715亿;2018年,平安净利润1074亿,超过了阿里和平安的759亿和787亿,平安连续完胜三年。

  平安是一家传统的保险公司吗?不是的,它已经进化为一家全球领先的“科技金融公司”,平安的市场份额很高,未来更高,甚至能和一些知名互联网企业比一比,且盈利能力又极为强大,甚至连续三年超过了阿里和腾讯,但平安的估值水平与很多互联网企业一比,一个在地下,一个在天上,难道不应引起我们的反思吗?

  对多元化布局的意义,我们从另外一个角度---大数据这个角度去分析会看得更清晰,通过多元化的业务拓展,平安获得了非常珍贵的个人金融的大数据,尽管不同业务之间需要有隔离墙,但平安在个人底层数据方面很大程度是打通的,这对于完善用户画像,以便提供更精准的订制化的服务有重大帮助,平安这几年之所以能够持续推出各种创新的业务,给个人客户提供各种令人眼花缭乱的综合金融服务,最重要的原因是对个人金融大数据的深度挖掘。另外,平安拥有这些大数据还有助于提升整体风控能力,多元化业务综合风险是比较大的,这是分析师对平安有所担忧的最重要因素之一,我认为研发移动互联网技术、应用AI等高科技,还有深度挖掘个人金融大数据,这三者显著提升了平安集团的风控能力,目前看起来运作良好, 当然未来我们还需要持续跟踪和评估。

  大数据年代,得数据者得天下,一个公司拥有的数据维度越多,数量越大,公司就越有价值,就越有可能失控性进化,也就是说公司的“进化力”就越强,市场给阿里、腾讯、亚马逊等公司很高的的估值,是很有道理的,但是,市场对平安这种多元化业务运作的竞争优势还缺乏足够的认知,对这种竞争优势不但没给溢价,还给了折价,非常不可思议,但是情况正在悄悄地发生改变,今年3 月15 日,在美国《华尔街日报》上,有一位敏锐的财经记者发表了一篇报道《中国平安能获得像科技公司那样的高估值吗?》,文章分析了平安在高科技的巨大投入正在对各项业务的发展产生了积极影响,借助大数据向客户进行交叉销售也取得了比较显著的成果,作者最后总结,除非中国对公司大数据的使用政策发生改变,否则“该公司的股票估值或应重新评估”。

  分析师现在给平安估值,按分业务加总为基础进行计算,这当然可以,但是,考虑到多元化布局的平安其实是一个内部有高度协同性、不可分割、军团性综合主战的竞争主体,无须按分业务加总,而给直接公司整体一个估值(PEV),感觉也是很合理的,有大行已经这么做了,而且几乎所有大行按分业加总计算后,也会根据结果再计算一个公司整体的PEV。

  4、利率预期发生改变

  利率趋势对平安估值影响一直比较大,在利率由低往上走的过程,估值容易提升,而利率由高往下走的过程,情况则相反。两者的相关性可见下图,可见相关性还是比较强的。

  

  (注:EV取当年值,2019年取预测值)

  由于平安保险资金主要用于投资债券,而债券的收益直接影响保险资金的投资收益,因此利率的变化影响平安的投资收益进而影响其EV确实是有道理的,但是,两者的相关性近年来有所下降,在分析之前,我先介绍三个专业术语:利差、死差和费差,保险的利润就是由这三差组成的,通俗简单说来,利差是指实际投资收益与当初预设的差值,费差是指实际发生的费用率与当初预设的差值,死差是指实际死亡率(或生病率)与当初预设的差值。如果利润构成中利差占比还较多,说明利润对投资收益的依赖比较多,就不太确定,分析师不会喜欢;如果利润构成中死差或费差占比比较多,说明当初死亡率(或生病率)或费用率设计得比较保守,利润就会比较确定,对投资收益的依赖就会比较少,分析师会比较喜欢。平安2018年销售的产品新业务价值中利差占比只有34.0%,而死差费差占比上升到了66%,其中,中长期保险型产品的利差占比只有23.5%,死差费差占比高达76.5%,平安EV(EV是个存量的概念)中,预计死差费差占比近年来上比较快,估计已经占了55%左右(综合一些大行的分析报告结论),未来随着中长期保障型产品销售比重的进一步扩大,利差占比还会下降,这样平安投资业绩受利率波动的影响也会减少。公司最新年报披露的敏感性分析里,如果投资收益每年减少50个基点(即减后为4.5%,同时贴现率11%不减),那么寿险的EV会减少7.5%,而集团的EV会减少4.58%,由于集团每年正常的EV增长还在20%左右,所以即使由于利率因素有所减缓,总的来说影响还是有限的,而且影响会逐年减少。

  保险公司业绩和利率的相关性越小,分析师给公司的估值就越高,友邦保险就做得很好,我们看一下它的PEV走势和美国十年期国债利率的关系(友邦保险开展业务的主要国家的利率水平普遍深受美国利率的影响,因此选择美国十年期国债利率来作利率模拟)。

  

  (注:EV取当年值,2019年取预测值)

  很明显,友邦的PEV和美国国债收益率相关性比较小,它是怎么做到的?友邦产品中NBV死差费差占比高达80%左右,EV死差费差占比高达75%--80%,所以它的业绩受利率的影响就很小,分析师很喜欢,给它的PEV估值长期在2倍多。中国几个大的保险公司估值一直很低,除平安之外现在还是0.8倍左右,如果用EV+NBV*N公式给它们估值,N居然是负的,个中原因很多,但最核心的原因是业绩受利率影响太大了。下图来自中金公司在2017年11月底的一份报告,显示友邦的营业利润中利差占比仅为24%,而中国人寿利差占净利润比例历史上平均超过90%,除平安外的几家大保险公司近年来都在积极转型,提升长期保障型产品的销售比重,也都有进步,但是效果还不算太显著。平安这方面和友邦还有不少的距离,但进步很大,增速很快,我估计再过四五年,死差费差占NBV和EV的比重有望接近友邦。

  

  十年期国债收益率在2016年9月底曾经下探至2.66%,然后一路上涨至2018年2月初的4.02%,之后受宏观经济拖累,收益率开始了一年多的下跌,最低到过3.07%,最近受制造业PMI超预期上升至50.8的影响,国债收益率大幅反弹至3.31%。国债收益率和宏观景气高度相关,四五月间中美贸易谈判可以完成,再加上国内大规模减税的影响,国内经济见底并持续上升的势头已经确立,这种情况下国债收益率上行概率颇大,上行的幅度和经济的反弹力度成正比,此外,最近非洲猪瘟导致猪肉价格大升,还有原油价格显著上升,这都很有可能导致CPI(零售物价指数)的上升,这也会导致国债收益率的上升。在这些因素的综合影响下,如果收益率真的上升了,就会迅速触发分析师切香肠式的上调保险股估值。

  

  (注:EV取当年值,2019年取预测值)

  研究上图总结历史经验,利率一点小的变化,会引起估值较大的变化,十年期国债利率在3.3%和4%,不过是70个基点,但平安估值(PEV)差异可以高达百分之三四十(当然,还有很多别的因素同时产生影响)。当然,影响利率的因素很多,非常复杂,我们都应该心存敬畏,我的投资经验是:预测当然可以,但是,所有的投资都不应该建立在那些我们无法把握的因素,例如利率上,以投资平安为例子,如果利率上涨了固然好,但如果不涨,甚至下跌,我们仍拥有足够的安全边际,这才是好的投资。

  三、补充

  以上分享了未来分析师提升平安估值最核心的四个逻辑,除此之外还有一个比较重要的逻辑,必须要提一下,从全球视野看,影响中国保险股估值有一个重大因素,就是投资久期和负债久期不完全匹配,2018年平安投资资产久期8.2年,负债久期14.8年,缺口6.6年(2017年资产负债久期缺口6.9年),为什么会这样呢?原因就是平安投资的中国债券,包括国债和公司债年限总体太短了,绝大部分都是十年以内的(2018年发行的十年期以上国债只占总发行量的约10%),这样一来,平安的债券投资就存在一个利率波动的风险,没办法很好地对冲。未来这种情况可能会有变化,原因是人民币国际化进程还比较顺利,国际社会对人民币不同期限国债需求非常大,另外,由于外贸顺差减少,中国增发货币遇上了一定的技术问题,光通过降准还远远不够,未来还需要通过买卖各种期限国债进行吞吐,所以,人民币国债未来发行量更大,期限更多样,是可以预见的事情,不过,这还需要时间来准备。如果几年后投资久期和负债久期匹配的问题可以得到一定程度的解决,包括平安在内的中国保险股的估值相信会有显著的提升。

  但在目前这种投资久期和负债久期不完全匹配的情况下,会不会给平安带来很大的经营风险呢?其实不会,原因很简单,就是保险资金的成本足够低。保监会吸取了多年以前保险公司恶性竞争以高利率售卖保单差点导致全行业集体崩盘的教训,一直严格限制保单的预设利率,不允许恶性竞争,据中信证券估算(别的几家大行的估算结果也差不多),平安长期保障型产品的资金成本约1.5%--2%,理财型产品的资金成本约3.5%,这么低的成本是经得起利率波动的,因此不必过分担心这种经营风险。值得一提的是,保监会严格限制保单的预设利率,但对保单的盈利水平并没有限制,这是中国保险业最大的“秘密”之一,也是中国保险公司盈利丰厚的重大原因。

  还有一个大家很关心的问题,最近股市大涨,这会提升平安的估值吗?股市上升,对NBV没有影响,但对EV有影响,据公司2018年年报所作的敏感性分析,权益资产(主要包括股票)公允价值变动10%,对寿险EV的影响约2.1%,对集团EV的影响约1.7%,影响不大不小,但是对净利润的影响可能比较大,平安资产中影响利润的权益类资产约2000亿,今年沪深三百涨了30%多,这意味着会增加几百亿的利润,不过平安是用PEV而不是用PE进行估值的,但是,我们继续深入思考,实际上,股市上涨了,整个市场的估值都在提升,保险股包括平安估值自然水涨船高。

  股市涨,保险股涨,但更妙的还不仅于此,据统计2013年以来,无论股市和债市是涨是跌,保险股的相对回报和绝对回报一直十分理想,而平安在保险股里的长期表现一直是最好的。简单思考后面的逻辑,应该是保险的需求一直很强劲,保险的商业模式很好(偿二代后的商业模式更好)。

  

  说了很多提升平安估值的逻辑,那么未来分析师有可能降低平安估值的理由是什么呢?我觉得最重要的有两个,一是政治风险、二是利率环境恶化。这里就不详细展开了。

  平安确实是中国最优秀的保险公司,在证券市场上最适合对标的公司就是在香港上市的友邦保险了,我把两者最重要的一些经营数据进行了对比。

  

  两个公司各有优劣。在新业务价值率、NBV死差费差占比和EV死差费差占比方面,友邦领先一些,但平安寿险追赶的速度很快,估计再过四五年就会接近。NBV增速方面,平安寿险多年来一直远超友邦,但在2018年落后了一些,但我感觉这并非常态,只要经济保持平稳增长,未来回升至15%,甚至更高是完全有可能的。平安寿险的ROEV比友邦高了一倍左右,平安集团的ROEV也比友邦要高约50%,说明平安赚钱能力比友邦强太多。友邦的PEV估值经常保持在2倍以上,这给平安留下了很大的想象空间。

  四、小结

  伏案窗台写这篇文章的时候,我在努力想象自己是一名有洞察力的行业分析师,当市场上传来一些比较重大的信息,我在努力思考该如何下笔写一篇有价值的估值报告,要思考的问题很多,思考什么?如何思考?我从事这个行业很多年了,我还是比较了解分析师们的思维逻辑的。

  我为什么要这么做呢?目的只有一个,就是为了深入理解市场的逻辑,分析师的逻辑,就是市场上比较专业比较成熟的逻辑。我所坚持的投资哲学认为,公司并无价值可言,股票的价格只是市场参与方阶段性的脆弱的共识,随时可能发生变化,我们也给公司估值,但不是指根据基本面数据给它算一个确定的数字,而是估算未来市场可能会给它一个什么价格。怎么估算呢?有一个简单的模式:

  股价=估值(如PE、PEV等)*业绩

  股价上涨倍数=估值上涨倍数*业绩上涨倍数

  根据这个模型,我们需要估算两件事,一是公司业绩未来的变化,二是估值未来的变化,缺一不可。我举一个例子,一个公司如果业绩涨得不错,但是市场给它的估值却下跌了,那么到头来你可能赚不了多少,甚至还会亏钱,历史上2008年至2014年的万科就是这样的一种投资标的;再举一个例子,如果一个公司业绩涨得不错,同时市场给它的估值也涨得不错,那么你会赚很多钱,历史上腾讯在2012年至2017年就是这样的一种投资标的。可见,我们有什么理由不关心估值的变化呢?关于基本面分析,大家讨论得非常多,但是对于估值变化,讨论的并不算多,可能是大家觉得太难以理解、不可捉摸,但是我觉得市场给一个公司的估值调整,还是有一定的游戏规则可言的,结合平安这个公司,我来谈一谈我的认知,算是完善我所坚持的这样一种投资哲学,当然我知道有一些自以为“血统纯正”的巴菲特粉丝,坚持只研究基本面,很少关心甚至完全不关心市场逻辑,以我的经验,效果不会太好,不过自己喜欢就好。

  投资平安这家公司有三两年了,最近虽然创了新高,我仍然觉得长期看平安估值仍有上升的空间,市场未来会以什么理由上调它的估值呢?我在本文分析了四个最核心的理由,每一个理由我都作了比较详尽的分析。这些理由,有些是快的理由,有些是慢的理由,有些是大家容易接受的理由,有些是还要反复求证的理由,我来做一个小结:

  第一个理由:NBV恢复较快的增长。这是一个大家容易接受的理由,算是有相当的市场共识,我们要判断的是去年的增长是不是一个谷底,如果是,随着它缓慢攀升,市场给它的估值就会缓慢地上升,上升幅度和NBV的增速关系很大。

  第二个理由:对偿二代所带来的商业模式的变化有更深入的认识。这是个重大但长线的理由,算是还需要反复求证的理由。虽然已经实施三年了,但市场对偿二代的认识仍不充分,我从两个角度探讨实施后平安商业模式所发生的革命性的变化。去年经营环境很差,但平安仍然获得了不错的增长,除了员工工作努力之外,其实偿二代也贡献很大。由于保险会计太复杂,要大家真正理解偿二代下的保险业商业模式的优越之处,还需要比较长的时间,但是一旦接受了,估值提升的幅度应该会比较大。

  第三个理由:对多元化业务的竞争优势有更深入的认识。这同样是个重大但长线的理由,算是还要反复求证的理由。市场普遍不喜欢多元化的公司,但对如腾讯、阿里、亚马逊为代表的多元化互联网公司却很接受。我从两个方面以详尽的数据指出这种模式有巨大的优势,寿险的市场份额越来越大,公司盈利情况越来越好,它已经进化成了2.0版本的科技金融公司,理应享受更高的估值。值得欣喜的是,市场的这种共识正在形成的初期阶段,如果市场未来能够接受这个理由,平安估值的提升可以是很大的。

  第四个理由:利率预期发生改变。这也是一个大家容易接受的理由,市场共识很高。去年年末,十年期国债利率从4%缓慢下行到3.08%,不少投行预期十年期国债利率有可能跌破3.0%至2.8%甚至更低,但是宏观经济悄然发生了很多积极的变化,中美贸易战趋缓,去杠杆告一段落,大规模减税包括个人所得税、增值税等,整个国家的经济活力有所恢复,另外,猪和原油价格的上升有可能推高CPI,这些因素让我感觉利率往下空间不大了,如果可以缓慢上升的话,市场给平安的估值也会上升,而且会迅速地反应,不过,要强调的是,影响利率的因素很复杂,预测是非常困难的,而且即使预测成功了,运气成分其实远多于理性分析成分。。

  以上是我对这四个核心理由的一个小结,我之所以列出这四个理由,是我认为它们未来被市场接受的概率是比较高的,特别要指出的是,去年是经营情况非常艰难的一年,平安算是接受了一个超高强度的压力测试,我觉得表现非常好,让我对第二和第三个理由,---这两个理由重大但长期----,未来能够被市场接受增添了很多信心,但是无论如何,对未来作预测是一件非常困难的事情,有可能发生也有可能不发生,发生了固然好,不发生也没关系,我“角色扮演”一名有洞察力的行业研究员在思考市场未来可以接受的理由的时候,实际上我考虑的是公司未来成长的重大逻辑所在,早就做好了随时接受现实检验的准备,如果被最终证明是对的,那么往往意味着更好的投资回报。

  这样专门探讨估值调整的文章还不多见,权当抛砖引玉,恳请大家批评指正。

  2019年4月15日

  END

  申文风、谢强和郭坚文深度参与了本篇文章的写作,从全文构思到数据整理作了很大的贡献,中信证券童成墩给本文提了很多非常宝贵的意见,在此表达衷心的感谢!